主页 > 货币事件 > 中金 石油:供需为何频繁错配?

中金 石油:供需为何频繁错配?

rottlerod 货币事件 2021年10月20日
从客岁环球经济发端逐渐走出疫情影响,原油商场频仍呈现阶段性供需错配。正在从底部复兴的流程中,咱们看到既有客岁二季度欧美复工发动的缺少预期,也有本年一季度美邦德州寒潮和沙特逾额减产发动的供应危机溢价,另有本年三季度欧美疫情几次后的淡季下跌。进入四时度后,海外航空火油需求复兴期近,叠加冷冬预期,同时OECD原油库存超预期低落,发动对冬季缺少的顾忌。油价自8月20日起进入连续上涨通道,截至10月15日,布伦特油价从65.2升至84.9美元/桶,涨幅高达30.2%。从油价的几次涨跌行情中,咱们能够看到,原油供需错配频仍爆发,但从基础面看,有几点值得闭切:一是目前原油商场还没有呈现连续的机闭性缺少,二是每次供需错配,都随从需求正在疫情后的复兴预期,三是OPEC+减产允诺管造的供应新次第下,比拟于需求,原油供应有更大复兴空间,目前还不是产能管造题目。以下,咱们从库存、供需以及产能的三个题目开赴,来解读现正在商场。  咱们以为,局限供需错配,冬季缺少加剧。客岁疫情时候,因为过剩,OECD库存累积了1.8亿桶,从客岁三季度发端,这一面过剩仍然分两阶段得以出清:第一阶段截至本年二季度,OECD原油库存累计去库1.1亿桶,其背后主导要素为OPEC+和北美页岩油减产管造供应,但欧美复工发动需求复兴,咱们看到,同期美邦去库量占环球的48%;第二阶段为本年三季度发端,OPEC+虽已于8月进入增产区间,但北美飓风对原油分娩和加工的差异影响,导致局限缺少,同期美邦去库量占比上升至68%,远横跨其他OECD区域的去库。  所以,咱们以为,三季度以后的环球原油去库,厉重来自美邦天色导致的供需错配,恐怕并不是环球基础面机闭性趋紧。不过,值得闭切的是,现正在较低库存确实成为他日基础面趋紧对价钱影响的放大器。从基础面看,航空修复发动的火油消费复兴预期的影响要大于取暖需求的时令性增加,咱们估计,北美原油库存回升后,恐怕有帮于低重现正在商场的取利溢价。从近来EIA数据看,跟着天色扰动渐消,近期美邦原油库存已有1,301万桶的回补。  供需复兴特点有异,预期扰动火上浇油。尽量疫情后OPEC+普及产量集会的频率,但照旧频仍呈现供需错配的情状,咱们以为厉重由来有三个,一是石油商场供需正在疫情后的复兴大白差异特点,供应是渐进式线性复兴,但需求是台阶式突变复兴;二是OPEC+限产管造下的供应新次第,对需求增加的响应滞后;三是环球石油边际分娩者频仍受天色要素的滋扰。与疫情前的2019年末比拟,现正在环球原油需要的复兴水平不足需求。需要方面,环球原油产量和疫情前比拟仍有600万桶/天的差异,个中,OPEC+和美邦的未复兴产量分辩为330和180万桶/天。需求方面,环球油品消费较疫情前水准仅差330万桶/天,个中,OECD需求还差230万桶/天,恐怕是环球石油消费复兴的“末了拼图”。从OECD百般油品消费的复兴情状来看,航空火油为厉重拖累项,与疫情前比拟,有150-200万桶/天的消费量亟待修复。  往前看,咱们以为石油需求恐怕正在四时度呈现超时令性增加,加倍是正在航空火油修复和冷冬预期下。实践上,取暖油正在环球油品消费中占比仅为5%,且相较今夏汽油需求的大幅擢升,取暖油供应的时令性压力相对较弱。所以,OPEC+撑持淡季产量决议的情状下,四时度供应恐怕依然复兴较慢,欧美航空火油复兴恐怕鞭策石油商场再次缺少。咱们以为,四时度恐怕是石油商场缺少最紧要的岁月。但永久看,环球石油产量恐怕有更大的复兴空间,过去一年的邦内原油补库恐怕难连续,而伊朗原油出口仍有重回商场的恐怕,正在需求水准得以修复后,环球石油商场呈现供需错配的频率恐怕低落。  咱们以为,环球复产正在途,暂无产能瓶颈,产量管造减少。从疫情前看,石油商场的供应和需求是梗概结婚的,尽量当时伊朗供应受限,但还没有迥殊明明的产能缺口。不过,2016-2019年石油商场上逛血本开支撑续低位,使得相对较低本钱节余产能的填充略显亏欠,咱们正在2020年11月29日发表的筹议呈文《石油:环球需要弹性几何?》中商量了血本开支亏欠对环球供应弧线的影响,以及他日恐怕呈现产能瓶颈的时点估摸。咱们以为,正在疫情影响全体消退后,环球需求重回增加途径,产能对产量的管造恐怕会逐渐显示,不过,现阶段,环球石油供应正在减产和增产后,起码仍有确定600万桶/天的节余产能。往前看,咱们以为和疫情前比拟,来岁环球原油产量管造恐怕更松。一方面,OPEC+将于来岁5月普及减产基准,完了减产后产量水准将高于疫情前;另一方面,伊朗出口受限若有松动,将为环球原油需要进献新增量,大约250万桶/天。另外,北美页岩油产量的连续苏醒也将使现有原油产能进一步得以复兴。  今冬原油缺少顾忌升温,油价短期疾速冲高。进入四时度后,海外航空火油需求复兴期近,叠加冷冬预期,同时OECD原油库存超预期低落,发动对冬季缺少的顾忌,油价自8月20日起进入连续上涨通道,截至10月15日,布伦特油价从65.2升至84.9美元/桶,涨幅达30.2%。能够看到,布伦特期货取利净众头自8月底发端增多,9月累计加仓4.2万张。  从客岁环球经济发端逐渐走出疫情影响,原油商场频仍呈现阶段性供需错配。正在油价从底部复兴的流程中,咱们看到既有客岁二季度欧美复工发动的缺少预期,也有本年一季度美邦德州寒潮和沙特逾额减产发动的供应危机溢价,另有本年三季度欧美疫情几次后的淡季下跌。从油价的几次涨跌行情中,咱们能够看到,原油供需错配频仍爆发,但从基础面看,有几点值得闭切:一是目前原油商场还没有呈现连续的机闭性缺少,二是每次供需错配,都随从需求正在疫情后的复兴预期,三是OPEC+减产允诺管造的供应新次第下,比拟于需求,原油供应有更大复兴空间,目前还不是产能管造题目。  现正在原油现货升水和取利净头寸均已睹顶,价钱走势仍待基础面验证。现正在原油现货升水仍然开启回调。8月20日至9月24日时候,布伦特原油期货3月和12月价差连续走阔,分辩触顶1.73和7.06美元/桶,录得涨幅30.1%和89.3%。而跟着需要端扰动渐消(9月24日美邦墨西哥湾沿岸区域原油分娩已复兴84%),现货升水上行支持亏欠,截至10月15日,布伦特原油3月和12月价差已分辩回调至0.66和6.53美元/桶。与此同时,取利净众头的加仓正在10月也有所暂缓,以至有逐一面头寸仍然开释,月初至今,布伦特原油取利净众头持仓已淘汰3.3万张。现货升水和取利净众头回调下,咱们以为原油价钱涨势或将难以连续,油价他日走势仍需等候基础面验证。以下,咱们从库存、供需以及产能的三个题目开赴,来解读现正在商场。  咱们对客岁8月至今,OECD原油库存连续去库背后的环球原油供需情状实行复盘,察觉能够将其分为两阶段实行领会。个中,第一阶段截至本年二季度,OECD原油库存累计去库1.1亿桶,其背后主导要素为OPEC+和北美页岩油减产管造供应,但欧美复工发动需求复兴,咱们看到,同期美邦去库量占环球的48%;第二阶段为本年三季度发端,OPEC+虽已于8月进入增产区间,但北美飓风对原油分娩和加工的差异影响,导致局限缺少,同期美邦去库量占比上升至68%,远横跨其他OECD区域的去库。  需求台阶式苏醒,而OPEC+限产使环球产量复兴迂缓。跟着新冠疫情趋稳,欧美复工发动环球原油需求正在3Q20强劲苏醒,从二季度的8,307万桶/天增多至9,213万桶/天,直接复兴至疫情前水准(4Q19)的91.8%。以后,需求增加速率有所放缓,截至本年二季度,环球原油需求量为9,519万桶/天,为疫情前水准的94.6%。相较需求端的台阶式苏醒,原油产量正在OPEC+限产管造下呈线性渐进式复兴,截至本年6月底,环球原油日产量为7,590万桶,为疫情前(2020年1月)的92.1%,个中,OPEC+原油日产量为3,640万桶,仅为其疫情前产量的91.4%。  OECD原油库存连续承压,疫情时候累积库存大批出清。供需错配下,环球原油库存连续承压,2020年8月至本年二季度,OECD原油库存累计去库1.1亿桶。  OPEC+复产于8月进入加快通道,对环球供应复兴的管造消灭。OPEC+于7月18日完毕产量允诺后,近2月增产过程顺手。8-9月OPEC具体日产量分辩增多42和67万桶,9月总产量已复兴至疫情前水准(2020年1月)的95.3%,高于环球产量均匀复兴水准(93.6%)。  近期库存消磨来自北美飓风扰动,炼油厂复工超预期进一步加重去库压力。8月飓风IDA登岸美邦道易斯安那州,使该区域93.7%的原油分娩行径被迫中止,9月首周全美原油日产量从1,150直降至1,000万桶,环比减产150万桶。同期,全美炼油厂原油净加入量从1,594降至1,430万桶/天,环比淘汰164万桶。咱们与本年2月爆发的德州寒潮比拟,2月12-19日,全美原油日产量骤减110万桶,同期炼油厂逐日净加入量淘汰492万桶。能够看出,本次飓风对炼油厂开工的影响不足以往尽头天色,炼厂超预期复产更使美邦原油库存压力骤增。8月20日至9月17日,全美原油库存(不含政策石油贮备)累计淘汰1,860万桶,均匀每周去库465万桶,较7-8月247万桶/周的均匀速率擢升88.1%。个中墨西哥湾沿岸区域库存累计淘汰1,567万桶,占全美去库总量的84.2%。  三季度以后的环球原油去库,厉重来自美邦天色导致的供需错配,恐怕并不是环球基础面机闭性趋紧。不过,值得闭切的是,现正在较低库存确实成为他日基础面趋紧对价钱影响的放大器。现正在美邦墨西哥湾沿岸区域原油分娩已逐渐走出飓风影响,截至10月8日,全美原油产量为1,140万桶/天,炼油厂原油净加入量为1,506万桶/天,均已基础复兴至飓风IDA来袭前水准。近3周美邦原油库存(不含政策石油贮备)衔接回补,累计补库1,301万桶,咱们以为原油库存时令性承压难以连续,商场取利溢价希望回落。  图外:美邦原油库存(不含政策石油贮备)(左)及美邦墨西哥湾沿岸区域石油分娩复兴情状(右)   尽量疫情后OPEC+普及产量集会的频率,但照旧频仍呈现供需错配的情状,咱们以为厉重由来有三个,一是石油商场供需正在疫情后的复兴大白差异特点,供应是渐进式线性复兴,但需求是台阶式突变复兴;二是OPEC+限产管造下的供应新次第,对需求增加的响应滞后;三是环球石油边际分娩者频仍受天色要素的滋扰。与疫情前的2019年比拟,现正在环球原油需要的复兴水平不足需求:  需要方面,环球原油产量和疫情前比拟仍有600万桶/天的差异。3Q21环球原油需要量为7,707万桶/天,与疫情前的4Q19的产量相差600万桶/天。个中,OPEC+产能复兴已抵达95.1%,未复兴原油产量为330万桶/天,占总差值的52.3%。美邦86%的产能仍然复兴,未复兴原油产量为180万桶/天,占总差值的28.9%。  需求方面,环球油品消费较疫情前水准仅差330万桶/天,除时令性要素外,欧美航空火油是末了拼图。3Q21环球原油需求量为9,723万桶/天,与疫情前的4Q19相差330万桶/天,个中,OECD需求缺口为230万桶/天,占总缺口的70.6%,为现正在环球油品需求待修复的厉重一面。从OECD百般油品消费的复兴情状来看,汽油、取暖油等均已于本年5月回到疫情前水准,而航空火油为厉重拖累项,是欧美油品消费的末了拼图。9月OECD航空火油需求为320万桶/天,与疫情前比拟,仍生存每天150-200万桶的消费量亟待修复。  固然需要端扰动渐消,但石油需求恐怕正在四时度呈现超时令性增加,加倍是正在航空火油修复和冷冬预期下。一方面,欧美通航期近,OECD航空火油的修复希望进入冲刺阶段。从CAPA披露的欧美航班数据中能够看出,今夏疫情趋稳后,住民航空出行与2019年同期的缺口正正在缩小。据IEA最新预测,OECD航空火油需求将于年末复兴至384万桶/天,为2019年同期的78%。另一方面,“拉尼娜”天气带来的冷冬预期连续加强,商场对今冬明春取暖油的供应顾忌一向升温。但取暖油正在环球油品消费中占比仅为5%,且相较今夏汽油需求的大幅擢升,取暖油供应的时令性压力相对较弱。  正在原油供应渐进式复兴的基准境况下,欧美通航和OECD航空火油需求修复是近期供需缺少的厉重开头。OPEC+撑持淡季产量决议的情状下,四时度供应恐怕依然复兴较慢,欧美航空火油复兴恐怕鞭策石油商场再次缺少。咱们以为,四时度恐怕是石油商场缺少最紧要的岁月。  图外:OECD汽油消费时令性特点(左)及OECD取暖油消费时令性特点(右)   现有产能仍有复兴空间,足以增加现正在供需缺口。正如咱们正在前文所述,现正在环球原油产量较疫情前水准仍差600万桶未复兴,而需求修复仅差逐日330万桶。所以,正在OPEC+和美邦页岩油产能全体复兴后,足以增加现正在供应缺口,回到疫情前的供需状况。  经济增加趋弱下,需求擢升后劲乏力。跟着航空火油缺口修复,叠加经济增加动力趋弱,往前看,环球油品消费的后续擢升或有些许乏力。我邦油品需求较欧美邦度复兴较早,正在本年二季度已从高增加回到常态,三季度受局限疫情扰动,油品消费赓续走弱。所以,咱们判别,环球原油需求增加或正在来岁边际趋缓。  往前看,环球石油商场供需错配的频率恐怕低落。需求增加后劲亏欠,加持供应赓续复兴,油品旺季事后,环球原油的供需缺少情状希望得以缓解,油市从缺少到“再均衡”的趋向不改,供需错配的频率恐怕将有所低落。另外,咱们提示,来岁下半年供需错配缓解下,油价恐怕会有下行危机,布伦特原油的价钱区间预估将正在75-80美元/桶。  环球复产正在途,暂无产能瓶颈。从疫情前看,石油商场的供应和需求是梗概结婚的,尽量当时伊朗供应受限,但还没有迥殊明明的产能缺口。不过,2016-2019年石油商场上逛血本开支撑续低位,使得相对较低本钱节余产能的填充略显亏欠,咱们正在2020年11月29日发表的筹议呈文《石油:环球供应弹性几何》中商量了血本开支亏欠对环球供应弧线的影响,以及他日恐怕呈现产能瓶颈的时点估摸。咱们以为,正在疫情影响全体消退后,环球需求重回增加途径,产能对产量的管造恐怕会逐渐显示,不过,现阶段,环球石油供应正在减产和增产后,起码仍有确定600万桶/天的节余产能。  往前看,和疫情前比拟,来岁环球原油产量管造恐怕更松。疫后至今,OPEC+主动限产和北美页岩油复产迂缓是环球原油产能加入复兴的厉重拖累项。另外,伊朗原油的出口控造也使供应压力有所加重。往前看,这三方面供应管造或将正在来岁有所减少:  OPEC+减产基准普及,完了减产后产量水准将高于疫情前。OPEC+于7月18日完毕产量允诺后,步入安闲增产阶段,并正在10月初的最新集会中呈现按原布置复兴产量。该允诺实质中包括正在来岁5月上调OPEC+减产基准,个中,OPEC十邦减产基准从2,668.3上调至2,781.5万桶/天,OPEC+具体减产基准从4,385.3上调至4,548.5万桶/天。能够看到,OPEC+产量管造将正在来岁有所减少,完了减产后产量水准将高于疫情前。  伊朗原油出口重回商场。咱们曾提示,伊朗出口受限若有松动,将为环球原油需要进献新增量,大约250万桶/天。  美邦页岩油产量连续复兴。飓风季扰动事后,北美页岩油的复产过程仍将赓续促进。基于咱们正在2021年8月8日发表的筹议呈文《石油: 北美复产,并不遥远》中的测算,跟着DUC井安闲开释,美邦页岩油产量复兴至疫情前水准仅需新增油井数目增至900口,而截至本年8月,全美月度新增井数已抵达857口,个中新钻油井609口,DUC井开释248口。
标签: